来源：财经五月花
摘 要
跨境人民币在贸易结算方面取得了一定进展，但在投资、储备货币方面，人民币国际化尚有较长的路要走
文|康恺
编辑|张威 袁满
“人民币和印度卢比在跨境贸易中已经被更多地使用。随着发展中国家与中国开展更多的贸易——后者已成为全球最大的出口国，这些国家会愿意把人民币作为储备货币而增加其持有量。”
就在巴西总统卢拉呼吁金砖国家将自己的货币用于贸易结算后，当地时间4月17日，欧央行行长拉加德的一番上述表态，再次将人民币国际化的话题热度拉升。
几日前，卢拉在首次对华访问时说道：“为什么我们不能基于自己的货币从事贸易？“为什么像金砖银行那样的银行不能有一种货币来为巴西与中国之间、巴西与其他国家之间的贸易提供融资？这很难，只是因为我们不习惯（这个想法）。每个人都只依赖一种货币。”
卢拉的这番演讲发表在位于上海的新开发银行。新开发银行包含金砖国家、埃及、孟加拉国、乌拉圭和阿拉伯联合酋长国。这些国家有诸多相似之处，同属新兴市场，是大宗商品市场主要参与者，且大宗商品出口收入占经济比重较大。
现实的情况是，上述这些大宗商品收入大多无法绕开美元计价。在此背景下，包括人民币在内的一些新兴经济国家货币被高度关注。
聚焦人民币，媒体4月17日消息，孟加拉国与俄罗斯已同意使用人民币来支付俄在孟建设的核电站项目款项。3月，中国和巴西就创建可以在贸易和金融交易中使用两国货币直接交易的机制达成协议，两国中央银行已确认了在巴西指定金融机构负责人民币结算的方针。
3月28日，中国首单以人民币结算的进口液化天然气（LNG）采购交易达成，这标志着中国在油气贸易领域的跨境人民币结算交易探索迈出实质性一步。俄罗斯央行数据显示，截至去年9月，以人民币支付的俄罗斯出口占比升至14%。
此外，中国人民银行数据显示，2021年，原油、铁矿石、铜、大豆等主要大宗商品贸易跨境人民币收付金额合计为4054.69亿元，同比增长42.8%。据商务部1月公布数据，2022年，货物贸易跨境人民币结算金额7.92万亿元，同比增长37.3%，直接投资跨境人民币结算金额6.76万亿元，同比增长16.6%。
中国人民大学国际关系学院副院长翟东升教授在接受《财经》记者采访时表示：“之所以近期人民币国际化的进程多聚焦在贸易结算领域，是因为该领域使用非美元计价相对容易，是本币国际化的一个突破口。但这个过程就像剥洋葱一样，剥外皮的时候很轻松，剥到内部就容易流泪。一国想让货币成为国际货币，还需要在投资和储备方面发力，而这背后要基于‘货币-债务-贸易’的循环体系。”
有序推进人民币国际化亦面临诸多现实约束。中银证券全球首席经济学家管涛在接受《财经》记者采访时表示，主要挑战在于，国际货币体系演变存在网络效应和路径依赖。网络效应、路径依赖是指一种货币使用的人越多，交易成本就越低、流动性就越好，使用者就越难改变使用习惯，改为使用其他货币。
“这意味着，包括人民币在内的新兴国际化货币存在后发劣势。此外，国内金融市场与海外成熟市场存在较大差距，地缘政治因素也约束着人民币国际化进程。”管涛说，有序推进人民币国际化首先要保持经济运行合理区间，并要进一步清除体制机制障碍。
资源贸易扩大人民币结算
当前人民币国际化的一个特点在于，参与贸易结算的多为新兴市场国家，并以能源、农产品等上游大宗商品为切入口，这与近几年人民币结算安排的发展脉络相一致。
德意志银行集团大中华区宏观策略主管刘立男在接受《财经》记者采访时表示，大宗商品为实物资产，具有相对稳定的实际价值，人民币通过与重要且需求广泛的战略资源挂钩绑定，有助于提升其国际影响力和使用范围，并有助于人民币成为国际结算货币之一。
“这背后的原因在于，近年来中国与上游资源国的贸易往来日益密切，这为使用本币结算提供了基础。另外，上游资源涉及各国农业、能源及工业，这些国家有动力使用本币结算，以保证本国的粮食安全和能源安全。此外，虽然中国与上述国家的贸易往来不断增长，但贸易融资较少，这为贸易融资带来空间。”她解释称。
海关总署数据显示，2022年，中巴贸易总额达1715亿美元，同比增长4.9%。2019年-2021年，铁矿石、大豆、原油等大宗商品占中国自巴西进口总额的近7成-8成。2022年，中俄双边贸易额达到创纪录的1903亿美元，同比增长29.3%，能源占自俄罗斯进口产品的比重保持在7成以上。
近年来，中国在全球贸易份额中稳步提升。目前，中国在全球商品贸易中约占15%的市场份额。相较而言，环球银行金融电信协会（SWIFT）数据显示，目前人民币在贸易融资中所占份额约为4.5%。
“与此同时，人民币结算的基础设施建设已日趋完善，为贸易结算带来保障，这在一定程度上了减少人民币跨境支付对SWIFT系统的依赖。”刘立男进一步表示。
截至目前，中国人民银行已在24个国家和地区建立了人民币清算安排，为人民币跨境使用和结算提供了支持。自2015年正式推出跨境银行间支付清算体系（CIPS）后，当前CIPS共有79家直接参与者，超1000家间接参与者。
此外，翟东升认为，规避外部风险，亦是新兴市场国家希望推动本币国际化的一大动力。对于当前大宗商品市场主要使用的货币——美元而言，其波动性较大，且美国有将美元武器化的动向，这使得其他国家需要“未雨绸缪”。
市场反复重复的一句话是——“我的美元，你的麻烦”，这在近一段时间的市场上反复上演。自从去年9月底创下20多年来的最高水平后，目前美元已经下跌了10%以上。4月13日，美元兑欧元汇率创下一年多来的最低水平，约为1欧元兑1.10美元。这意味着，如果一家出口企业没有到期保值，其汇兑损失或达10%。而之前美联储的快速加息，则引发了资本外逃、以美元计价债务敞口大幅扩大等问题。
自俄乌冲突爆发后，金融市场成为了俄罗斯和西方国家角力的又一场所。西方国家冻结了俄罗斯约3000亿美元的外汇储备。
离岸市场流动性提高
活跃的离岸人民币中心对助推人民币国际化至关重要。在刘立男看来，境外离岸人民币市场的流动性不断提高，这使得无论作为一个交易结算货币，还是定价货币，人民币国际化的基础和环境都日渐成熟。
数据显示，2022年，经香港处理的人民币贸易结算数额创历史新高，为9.3万亿元，同比上升32%。截至目前，香港已是全球最大离岸人民币业务枢纽，处理全球约75%离岸人民币结算业务。此外，在港的离岸人民币存款超8000亿元，占全球离岸人民币存款约60%。
但仅有庞大的离岸资金池并不够，中信建投证券在报告中称，活跃的离岸金融中心还要有丰富的离岸金融产品及风险管理工具，及健全的金融基础设施和政策支持。其中，近几年不断丰富的人民币金融产品亦成为了人民币国际化的推动力。
截至目前，在港交所上市的人民币证券主要以人民币债券和交易型开放式指数基金（ETF）为主。数据显示，2022年，香港的离岸人民币债券发行规模亦创新高，全年发行3308亿元，约为2021年的两倍。另据彭博数据，一季度，离岸人民币债券发行金额约1163亿元，约是去年同期的逾2倍。
不仅如此，中信建投证券还认为，随着“一带一路”倡议的持续推进，人民币融资需求有望持续释放，这将推进离岸人民币债券市场不断发展。此外，债券通南向通的发展还将为内地投资者参与香港债券市场提供便利，这意味着未来将有越来越多的发行人到香港市场发行点心债融资。
中国人民银行数据显示，2021 年，中国与“一带一路”沿线国家人民币跨境收付金额为 5.42万亿元，同比增长 19.6%，占同期人民币跨境收付总额的14.8%。截至 2021 年末，中国与 22 个“一带一路”沿线国家签署了双边本币互换协议。
值得注意的是，除债券产品外，近一段时间香港市场上的人民币股票亦不断发展，一改此前反响平平的状态。中信建投证券亦在报告中表示，随着香港市场上的人民币股票不断丰富，港股通人民币计价呼之欲出，亦将丰富离岸人民币资产。
去年12月底，港交所宣布推出“港币-人民币双柜台模式”及双柜台庄家机制，进一步支持人民币柜台在香港上市、交易及结算。近几个月来，港股人民币计价更是按下“加速键”，截至4月中旬，已有12家龙头公司申请增设人民币柜台，其中不乏小米集团、京东集团、中国平安、快手、腾讯控股、百度集团等行业龙头企业。在业内人士看来，这不仅将提高投资者以人民币交易结算、投融资的积极性，还将为相关券商打开增量业务空间。
人民币资产有待丰富
一般而言，货币国际化路径被描述为结算货币-投资货币-储备货币。在翟东升看来，虽然当前跨境人民币在贸易结算方面取得了一定进展，但在投资、储备货币方面，人民币国际化尚有较长的路要走。
国际货币基金组织（IMF）的数据显示，尽管近年来美元在全球央行外汇储备中的份额有所下降，但占比仍接近60%，超过所有其他货币总和。这意味着，美元作为全球贸易和储备货币的角色看起来仍相当稳固。
翟东升认为，中国的资本项目没有完全开放，中国金融市场的体量仍相对较小。“在这方面，美国是一个较好学习的例子。”他说，“美元之所以可以成为国际货币，是由庞大的海外投资和国债市场为基础的，而国债恰恰是全球多国央行持有美元资产最主要的方式，是各国投资美国市场的‘港湾’。”
目前，美国国债规模达31.5万亿美元。美国财政部公布最新国际资本流动报告（TIC）显示，虽然近几个月，海外投资者持有的美国国债规模逐步下降，但截至目前仍有7.3万亿美元的体量。此外，如果考虑估值效应，其他国家减持美债规模没有下降过多。2022年，中国仅减持595亿美元的美国国债。
中国人民银行数据显示，截至2月末，国债托管余额22.4万亿元，地方政府债券托管余额31.3万亿元，债券市场托管余额为136.3万亿元。其中，境外机构在中国债券市场的托管余额为4.1万亿元，占中国债券市场托管余额的比重为3.0%。
“之前我们都觉得债务太多是一个坏事情，因为欠的钱多了，杠杆加大了，就容易出问题。这个在微观或者古代是对的，但对于现代国家而言，在1971年后全球货币和黄金脱钩后，这可能就不成立了。在当前的货币体系之中，大国国债取代黄金，已成为货币的源头了。”翟东升进一步解释称。
此外，翟东升认为，从宏观经济角度来看，当前中国贸易顺差较大，且对外投资较少，这样的基本面情况也制约了人民币国际化的进程。“别人持有你的货币，无非是两种途径，一种是别人将自己的商品或服务卖给你，这样别人可以持有你的货币。另外一种是你加大对外投资的力度，这也是另外一种方式。在国际收支平衡表中，只有出现贸易项或资本项逆差时，一国货币才有可能成为国际储备货币。”他说。
国家外汇管理局的数据显示，2022年，中国经常账户顺差28210亿元。资本和金融账户中，直接投资顺差1838亿元，储备资产增加6838亿元。
“如果想要进一步推进人民币国际化，需要中国经常账户大体平衡，偶有逆差。在资本项目下，要实现逆差，主动向外输出人民币，这样才有可能推动人民币成为国际的投资甚至储备货币。此外，还需中国金融市场要足够大，足够开放。”翟东升说道。
在刘立男看来，进一步推进人民币国际化最主要的两项工作在于，一方面，在股票、债券等市场，要提高人民币资产的丰富程度，并提升市场流动性，让海外投资者有标的可投。另一方面，要为海外投资者进入中国市场提供更多便利条件。目前，虽有沪港通等互联互通机制，但尚未覆盖到所有行业和股票，这意味着未来仍有进一步开放空间。“如果有足够的资产池和便捷的投资渠道，相信海外投资人持有人民币资产的意愿也会随之提升。无论是对汇率还是人民币国际化，都会带来积极的影响。”她说。
（作者为《财经》记者）
